Внешние факторы ценообразования на государственные ценные бумаги

Ценообразование на рынке государственных ценных бумаг находится под значительным влиянием обстоятельств, непосредственным образом не связанных с природой, сущностью, целевым назначением того или иного вида ценных бумаг. Подобного рода факторы можно назвать внешними.

Объективные факторы ценообразования являются параметрами, характеризующими общее состояние экономики страны в целом (состояние производства, денежного обращения, финансов, бюджета) и рынка государственных ценных бумаг (его организационно-правовую оформленность, возможный объем операций, взаимодействие с другими рынками) в частности. Иногда объективные факторы ценообразования на рынке ценных бумаг разделяют на макро-и микроуровневые. Однако к рынку государственных ценных бумаг такое разделение не применяется. Государство, выступающее в роли эмитента государственных ценных бумаг, является одновременно главным субъектом макроэкономики. Поэтому такие микроуровневые по форме факторы, как имидж и финансовое состояние эмитента, применительно к государственным ценным бумагам становятся макроуровнейыми. В общем, на рынке государственных ценных бумаг происходит своеобразное смыкание микро- и макроуровней.

К субъективным факторам рыночного ценообразования на государственные ценные бумаги относят те, что имеют поведенческую природу и характеризуют реакцию отдельных субъектоЕ рынка на складывающуюся на нем (или прогнозируемую) ситуацию. Ведущее место здесь принадлежит рыночным ожиданиям. Это предвидение благоприятной или не благоприятной для данного лица ситуации на рынке, ощущение опасности и риска, психологические установки участника сделок с ценными бумагами.

Целесообразно выделять из числа субъективных факторы спекулятивной природы; благодаря им происходит перетек денежных средств, поступающих на фондовые рынки, в те сегменты, которые обещают принести наибольшую прибыль. В России эти спекулятивные тенденции проявляются не только в своих естественных (присущих нормальному рынку) формах стремления к увеличению доходности, прибыльности. Наблюдается и погоня за сверхприбылью, оказывающая сильное внешнее воздействие на ценовую ситуацию на рынке ценных бумаг.

Субъективные, в том числе спекулятивные, факторы ценообразования на государственные ценные бумаги могут быть отнесены к рыночным в узком смысле этого слова, ибо обладают реальной рыночной природой, непосредственно характеризуют рыночное поведение субъектов. Объективные факторы также имеют отношение к рынку, но косвенное.

К числу первичных и наиболее важных объективных внешних факторов ценообразования на государственные ценные бумаги относятся регламентирование способа установления цены и придание определенной направленности процессу дальнейшего изменения текущих цен. Эти возможности заложены в условиях выпуска и распространения ценных бумаг. Стоит отметить два крайних проявления действия подобных факторов.

При жесткой регламентации заранее задаются не только исходная цена продажи и конечная цена выкупа, но и (в той или иной степени) весь тренд изменения цен в пределах между этими полюсными значениями. Цены на государственные ценные бумаги становятся фиксированными ценами продавца, не зависящими от поведения покупателя. Воспроизводится известная по прошлому опыту картина назначаемых государственными органами цен.

При мягкой регламентации эмитент предопределяет только первичную цену и цену выкупа, тогда как на вторичном рынке имеет место свободное рыночное ценообразование.

Применительно к рассмотренным выше видам государственных ценных бумаг, получившим распространение в России в течение последних шести лет, фактор ценовой регламентации проявляется по-разному.

Так, к облигациям внутреннего займа относится действие механизма рыночного ценообразования, при котором цена формируется в процессе взаимодействия (свободного торга) продавцов и покупателей, на основе выравнивания спроса и предложения. В этих условиях существует реальная возможность одновременного осуществления сделок в разных местах и по разным ценам.

Иная ситуация имеет место в отношении государственных краткосрочных облигаций, золотых сертификатов и облигаций Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (государственных долгосрочных облигаций). Цены ГДО фиксируются на каждую неделю, а место сделок привязано к территориальным отделениям Центрального банка России. Реальные сделки по продаже золотых сертификатов осуществлялись только в Министерстве финансов РФ по неизменной в течение дня цене. Место проведения сделок купли-продажи государственных краткосрочных обязательств также строго регламентировано; устанавливается едина 1 цена, по которой проводятся сделки в каждый конкретный момент времени, при наличии множественности спектра цен спроса и предложения.

Ряд внешних факторов регулятивной природы оказывает влияние на цены не прямо, а посредством воздействия на величину спроса и предложения, от которых, как известно, зависит рыночная цена государственных ценных бумаг. В реальной практике чаще всего происходит понижение рыночной цены ценных бумаг вследствие сокращения спроса на них или роста предложения. Наиболее типичные ситуации здесь таковы.

Введение льгот по налогу на получаемую за счет купли-продажи ценных бумаг прибыль побуждает рост цен на них и приводит к "отсечению" от спроса убыточных и скрывающих свою прибыль организаций, а также граждан, доходы которых по депозитам и так не облагаются подоходным налогом. Подобные инвесторы проявляют интерес к приобретению государственных ценных бумаг на рынке только в тех случаях, когда доходность этих бумаг без учета налоговых льгот сопоставима со ставками депозитного рынка, но такое случается редко.

По существующему законодательству налогом на прибыль не облагается пока доход по государственным ценным бумагам, к которому относятся процентные выплаты по ним, но возможно в скором времени введение этого налога. Доход же, получаемый от перепродажи, облагается налогами в общем порядке. Однако отдельными подзаконными актами от налога освобождены доход на рынке ГКО и разница в цене покупки и погашения золотых сертификатов. Различия в учете дохода от продажи и погашения последних были введены после истечения половины срока их обращения и подорвали вторичный рынок золотых сертификатов. Потеря налоговых льгот продавцами привела к завышению цен и оттолкнула покупателей, сохранивших возможность приобретения сертификатов по более низкой текущей цене первичного размещения, не зависящей от налоговых льгот.

Существенное ограничение спроса на золотые сертификаты произошло вследствие их высокого номинала, который практически исключал покупку их мелкими фирмами и физическими лицами. Между тем именно эти слои покупателей могли прельститься золотым обеспечением. Появление же сертификатов на мелкие суммы (после того, как Министерство финансов РФ разрешило владельцам дробить крупные) породило у участников рынка сомнение в их статусе. Итак, номинал ценной бумаги способен оказывать влияние на спрос, а вместе с этим и на их цену.

Выделение узкой зоны мест проведения сделок с государственными ценными бумагами существенно сокращает спрос на них со стороны потенциальных инвесторов, удаленных от этих мест. Отсутствие прямой продажи государственных краткосрочных облигаций, равно как и необходимость приобретать их через дилеров с выплатой комиссионных вознаграждений им и ММВБ, также снижает спрос на этот вид ценных бумаг.

К объективным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги следует отнести так называемый законодательный риск. Существует опасность выхода в свет новых законодательных актов, нормативных документов, изменяющих правовую базу рынка ценных бумаг в связи с осуществлением экономических реформ или сменой правительственного курса, корректировкой экономической политики. Этот вид риска весьма характерен для условий перевода российской экономики на рыночные рельсы, глубокой перестройки методов хозяйствования. Данные обстоятельства в состоянии значительно трансформировать ценообра-зующие факторы на рынке ценных бумаг.

Государственная процентная политика олицетворяет еще один фактор ценообразования на рынке государственных ценных бумаг: ею объясняется динамика цен на государственные долгосрочные облигации, доходность по которым является отражением представлений Центрального банка России о средней доходности активов финансового рынка в свете государственной процентной политики.

Столь же чутко реагирует на процентную политику и рынок ГКО, а с ним и цены этого рынка. Есть основания утверждать, что снижение ставки рефинансирования ЦБР, порождающее увеличение потока "дешевых" денег, стимулирует рост цен на ГКО и снижение их доходности.

Среди этих факторов следует выделить в первую очередь конъюнктуру смежных секторов финансового рынка: кредитного, валютного, драгоценных металлов. Например, цена золотого сертификата практически в полной мере определялась ценой золота на Лондонском рынке, выраженной .в долларах США на Московской валютной бирже.

Наиболее сильное взаимодействие, являющееся фактором ценообразования на государственные ценные бумаги, имеет место между кредитным и валютным рынками, с одной стороны, и рынком ГКО - с другой. Три обозначенных сегмента финансового рынка представляют традиционные банковские рынки, на которых активно действуют коммерческие банки. Увеличение доходности одного из этих рынков порождает рост спроса на его продукт и соответствующий переток денежных капиталов. Вследствие этого при относительно стабильной общей денежной массе поток средств на другие рынки ослабевает, что приводит к падению спроса на продукт данного рынка.

Так, цены на ГКО и их доходность коррелированы с кредитной ставкой на рынке ссудного капитала. В зависимости от уровня надежности вложений в тот или иной сектор вкладчик денежных средств решает вопрос о том, какая из цен спроса будет выше, соответственно о том, направить ли свои деньги на кредитный рынок или на рынок ценных бумаг. Так как надежность ГКО в общем случае более высока, чем надежность кредитов, цена на ГКО должна быть выше, а доходность ниже, чем на кредитном рынке. Но это будет наблюдаться только при прочих равных факторах.

К рыночным факторам ценообразования на государственные ценные бумаги относятся и конъюнктурные риски. Риск неплатежа или непогашения проявляется прежде всего в наличии ненулевой вероятности того, что государство не сможет или не пожелает расплатиться с инвесторами. Приводя к снижению спроса и рыночных цен на государственные ценные бумаги, он обусловлен недоверием к российскому государству как к финансовому субъекту, заемщику средств.

Существует риск неудачного выбора Бремени покупки или продажи государственных ценных бумаг на рынке: в силу чисто случайных обстоятельств его конъюнктура может меняться в ту или иную сторону. Сугубо случайный, стохастический риск в значительной мере зависит от стабильности экономической ситуации, устойчивости государственного управления; чем ниже стабильность, тем выше риск и его влияние на цены. Усиление этой составляющей риска приводит обычно к снижению спроса и цен на государственные ценные бумаги.

В числе других факторов ценообразования на государственные ценные бумаги - состояние депозитного рынка (депозитная процентная ставка) и рынка коммерческих ценных бумаг, включая акции. Спрос на облигации зависит также от возможности привлечения средств на их покупку на межбанковском кредитном рынке и из других источников. Влияет на цены на государственные ценные бумаги и возможность их страхования.

Таким образом, цены на государственные ценные бумаги формируются в соответствии с общими принципами ценообразования, но под влиянием специфики и многофакторности, т. е. существует основной тренд цен, отклонения от которого и объясняются присутствием или отсутствием какого-либо ряда факторов.

В ходе государственных реформ была достигнута некоторая стабилизация в экономике, в частности сильно были замедлены темпы инфляции. Этот фактор очень важен для развития фондового рынка в России и торговли ценными бумагами. Теперь предприятия могут инвестировать средства в государственные ценные бумаги и получать при этом эффективную прибыль даже за вычетом инфляционного процента. Следует также отметить, что повышение доверия к государству как к заемщику также снизило количество негативных факторов, отклоняющих цены государственных обязательств в меньшую сторону.

• по первой версии, руководство Сбербанка в недостаточной степени учло то обстоятельство, что потребности в наличных деньгах у различных отделений банка в этот день оказались различными: в отделениях, расположенных ближе к центру города, а потому испытывавших больший наплыв клиентов, наличные быстро заканчивались, тогда как в других отделениях деньги были;
• по второй неофициальной версии, Сбербанк просто не смог быстро перевести 1,4 триллиона минфиновских безналичных рублей в необходимую сумму наличных.

Несмотря на это, государством было обещано полностью погасить задолженность, что, без сомнения, поднимет его статус в глазах частных инвесторов, по прошлому опыту привыкших к процедуре замораживания счетов и самопроизвольной реструктуризации внутреннего госдолга, отодвигавшей ожидаемые выплаты к концу жизни.

Существуют и другие проблемы: например, проблема, с которой недавно столкнулось Министерство финансов Российской Федерации это Доходность казначейских обязательств, которая является наиболее высокой, чем у других финансовых инструментов. Конечно, рынок казначейских обязательств до сих пор продолжает оставаться несбалансированным, спрос на казначейские обязательства явно превышает предложение.

Тем не менее, процессы, происходящие в нашей стране, должны привести к нормальному функционированию системы ценных бумаг, так как законодательная база в этой области уже создана и последовательное решение здесь проблем (одна из которых - улучшение ситуации с ожиданиями инвесторов) не только позволят создать действительно динамичный финансовый рынок в стране, но и дадут государству важный инструмент регулирования экономики. При этом умелое использование государственных ценных бумаг в перспективе станет обоюдовыгодным: предприятия, страховые общества, внебюджетные фонды приобретут еще одну возможность для эффективного вложения средств; правительство же сможет дополнительно финансировать расходы бюджета.

H. Mapeнкoв

Ценообразование...